Η πρόσφατη απόφαση του Αρείου Πάγου για την διορθωτική υπερ των δανειοληπτών διευθέτηση του εκτοκισμού των δανείων του Νόμου Κατσέλη, έχει προκαλέσει αρκετή αναταραχή είναι αλήθεια. Ευπρόσδεκτη για τους δανειολήπτες, ανησυχητική για τους δανειστές άμεσους και έμμεσους. Αυτή η «ανακατωσούρα» από μόνη της αξίζει προσοχής, αλλά αποκτά μια νέα διάσταση από την πρόσφατη χρεοκοπία της Bain Capital διαχειριστή μεγάλων χαρτοφυλακίων τίτλων CLO (Collateralized Loan Obligations) στην ευρωπαϊκή αγορά χρήματος.
Η βασική «αναταραχή» έχει προκύψει προφανώς από το γεγονός ότι η απόφαση του Αρείου Πάγου νομίμως αμφισβητεί και θέτει όρια στον τρόπο που οι servicers εκμεταλλεύονταν το δικαίωμα – λόγω νομικού κενού – να ορίζουν κατά το συμφέρον τους το ύψος του εκτοκισμού των δανείων που είχαν «αγοράσει» μέσω του Ηρακλή από τις τράπεζες.
Ποια είναι αυτή η ανησυχία που έχει προκύψει; Ότι αφ’ ενός αυτό αλλάζει, άγνωστο ακόμα πόσο, το «κόστος», άρα και την απόδοση των κεφαλαίων των επενδύσεών τους και αφετέρου αφήνει ανοικτό το ενδεχόμενο αναδρομικής εφαρμογής της απόφασης του Αρείου Πάγου με μη αξιολογημένες και κοστολογημένες ακόμα συνέπειες.
Αυτά έτσι κι αλλιώς θα διευθετηθούν μέσω των νομικών διαδικασιών που αργά ή γρήγορα, θα πρέπει να ξεκαθαριστούν μεταξύ των αιτούντων (servicers κ.λ.π), Αρείου Πάγου και Κυβέρνησης, προκειμένου να οριστικοποιηθεί η σχετική ρύθμιση για την εφαρμογή του νόμου.
Υπάρχει όμως και η άλλη πλευρά – που προαναφέρθηκε – για την οποία τα Οικονοκλαστικά ζήτησαν την βοήθεια φίλων στις Βρυξέλλες και το Λουξεμβούργο που ως ειδήμονες στις αγορές αυτές μας «έδωσαν».
Η πλευρά αυτή αφορά στο γεγονός ότι όπως προαναφέρθηκε άρχισαν να εμφανίζονται «προβλήματα» – με αφορμή την περίπτωση της Bain Capital – που φτάνουν μέχρι και σε χρεοκοπίες στην αγορά της «μοχλευμένης» ιδιωτικής δανειοδότησης, μέρος της οποίας είναι και η διευθέτηση των npls στο εγχώριο τραπεζικό σύστημα και στην Ευρωζώνη. Ειδικά καθώς μπαίνουμε σε περιβάλλον υψηλότερων επιτοκίων.
Και το ερώτημα είναι αν αυτός ο συνδυασμός της εξέλιξης (απόφαση Αρείου Πάγου) στην Αθήνα «συνδυάζεται» επικίνδυνα με αυτή την αλλαγή περιβάλλοντος στην Ευρωζώνη.
Από τις εξηγήσεις που μας δόθηκαν και τις οποίες μεταφέρουμε στις γραμμές αυτές διευκρινίζεται κατ’ αρχάς ότι η χρεοκοπία στον χώρο των CLOs δεν έχει «άμεση» σχέση με το χρηματοοικονομικό αντικείμενο του «Ηρακλή».
Το πρόγραμμα «Ηρακλής» όπως είναι γνωστό τιτλοποιεί μη εξυπηρετούμενα δάνεια (NPLs) ελληνικών τραπεζών (πρόκειται για RMBS/ABS, μία «δομή» πάνω σε ήδη προβληματικό χαρτοφυλάκιο), με την κρατική εγγύηση να καλύπτει αποκλειστικά όμως και μόνο το senior tranche, δηλαδή το κομμάτι των δανείων με την υψηλότερη εξυπηρέτηση.
Αντίθετα τα CLO είναι με τιτλοποιήσεις δανείων, αλλά αφορούν σε δάνεια εταιρειών χαμηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης, σχεδόν πάντα κυμαινόμενου επιτοκίου, τα οποία όμως είναι εξ ορισμού εξυπηρετούμενα τη στιγμή της τιτλοποίησης, αλλά με προοπτική αρνητική.
Η διαφορά δεν είναι τυπική καθώς καθορίζει διαφορετικούς μηχανισμούς μετάδοσης κινδύνου.
Στα NPL securitizations (Ηρακλής) ο κίνδυνος είναι ήδη ενσωματωμένος και η μεταβλητή είναι ο ρυθμός ανάκτησης, εξ ού και η σημασία του χρόνου ανάκτησης.
Στα CLO ο κίνδυνος είναι μελλοντικός και η «μεταβλητή» αφορά στο επιτοκιακό περιβάλλον σε συνάρτηση πάντα με τον ρυθμό νέων defaults.
Κατά συνέπεια, με αυστηρούς όρους, δεν υπάρχει άμεση «δομική συνάφεια» ανάμεσα στην ευρωπαϊκή κρίση CLO και στις αλλαγές που αφορούν στην εφαρμογή του προγράμματος «Ηρακλής».
Δεν μοιράζονται δηλαδή τον ίδιο κίνδυνο του «underlying collateral», καθώς δεν εκτίθενται στον ίδιο τύπο δανειολήπτη. Και βέβαια η κρατική εγγύηση που έχει δοθεί στον «Ηρακλή» δεν λειτουργεί ως counterparty σε κανένα ευρωπαϊκό CLO…
Μέχρι εδώ είναι οι σαφείς και αυστηρά τυπικές διαφορές.
Όπως όμως μας “διαφώτισαν” οι ειδήμονες επι του θέματος φίλοι της στήλης μας από το Λουξεμβούργο, εδώ είναι το σημείο εκείνο όπου πρέπει να δούμε και πέρα από τις τυπικές διαφορές. Γιατί η διευθέτηση του ιδιωτικού χρέους στην Ελλάδα δεν είναι τεχνική, αλλά συστημική και λειτουργεί σε τρία επίπεδα, που αναδεικνύουν τον ακόμα μη ορατό ενδεχόμενο κίνδυνο διασύνδεσης.
Πρώτον, το επιτοκιακό κανάλι που τόσο στο μοντέλο Ηρακλής όσο και στα CLOs είναι κοινό.
Αν «η πίεση στα ευρωπαϊκά CLO επιταχύνει το αναχρηματοδοτικό στρες σε υπερδανεισμένες εταιρείες», η ΕΚΤ θα βρεθεί σε δίλημμα, αλλά στο μεταξύ έχει ήδη αρχίσει να παίρνει θέση με την τελευταία αύξηση των επιτοκίων. Το ενδεχόμενο πρόωρης χαλάρωσης επιτοκίων για ανακούφιση των CLO που θα αύξανε τον πληθωριστικό κίνδυνο, έχει απομακρυνθεί, ενώ «η συνέχιση σφιχτής νομισματικής πολιτικής επιβαρύνει ταυτόχρονα και τη δυναμική ανάκτησης των ελληνικών NPL». Γιατί; Γιατί τα ίδια επιτόκια που πιέζουν τα ευρωπαϊκά leveraged loans (CLOs) επιβαρύνουν και τους ενυπόθηκους οφειλέτες του ν.3869 στην Ελλάδα, ακριβώς δηλαδή το σημείο που η απόφαση Αρείου Πάγου 6/2026 θέτει υπό αμφισβήτηση.
Δεύτερον, υπάρχει το κανάλι της ρευστότητας και της «επενδυτικής διάθεσης». Αν ξεσπάσει πιστωτικό γεγονός σε ευρωπαϊκά CLO ανάλογο μ’ εκείνο της Bain Capital σε ευρύτερη κλίμακα, η αντίδραση των επενδυτών δεν θα είναι επιλεκτική και ανά κατηγορία τιτλοποίησης. Αντίθετα θα είναι γενική φυγή από risk assets τύπου ABS/CLO/structured credit. Αλλά αυτή ακριβώς είναι η κατηγορία στην οποία ανήκουν και οι mezzanine και οι junior τίτλοι του «Ηρακλή»… Δηλαδή ο κίνδυνος είναι ότι οι ελληνικές τιτλοποιήσεις «θα υποστούν repricing λόγω καθαρά αντανακλαστικής αποστροφής κινδύνου στην ίδια ευρύτερη κατηγορία περιουσιακών στοιχείων», ανεξάρτητα από τα fundamentals τους.
Τρίτον και σημαντικότερο. Και στις δύο περιπτώσεις το πρόβλημα είναι η ίδια αρχιτεκτονική λογική, δηλαδή η μετατροπή προβλέψιμων μελλοντικών χρηματοροών σε «τρέχουσα» σημερινή διαπραγματεύσιμη «αξία». Η απόφαση του Αρείου Πάγου θέτει εν αμφιβόλω αυτή την προβλεψιμότητα στο ελληνικό σκέλος, λόγω εσωτερικής νομικής αμφισβήτησης των παραδοχών αποτίμησης. Αν συμπέσει χρονικά με ευρωπαϊκή αναταραχή στο private credit/CLO, οι δύο πιέσεις… αθροίζονται. Και αυτό γιατί και οι δύο χτυπούν την ίδια ευάλωτη παράμετρο, δηλαδή την «εμπιστοσύνη στη σταθερότητα των cash flow models πάνω στις οποίες στηρίζεται κάθε τιτλοποίηση…».
Η εκτίμησή λοιπόν είναι ότι το ζήτημα υπάρχει.
Η κατάσταση στην Ελλάδα, με άλλα λόγια κινδυνεύει να βρεθεί ταυτόχρονα εκτεθειμένη σε δύο εξωτερικά ανεξάρτητες πηγές αποσταθεροποίησης των ίδιων παραδοχών αποτίμησης, την δικαστική και τη μακροχρηματοοικονομική.
Και αυτό «σε μία στιγμή που και οι δύο διαβρώνουν το ίδιο θεμέλιο, την αξία του χρόνου ως οικονομικού μεγέθους πάνω στο οποίο στηρίζεται κάθε σύγχρονη πιστωτική σχέση».
