Ο Chris Wood από τους πλέον γνωστούς αναλυτές της Jefferies, είναι ένας αλλά όχι ο μοναδικός αμερικανός αναλυτής που συγκρίνει το τι συνέβη το 2008 με την απειλή του να σκάσει η «φούσκα» στην αγορά της AI. Η διαφορά με τους συναδέλφους του είναι ότι η «σύγκριση» με το 2008 δεν μοιάζει καθόλου υπερβολική, όταν δει κανείς τους «αριθμούς» με τους οποίους κάνει την ανάλυσή του. Για όσους δεν λέει και πολλά το όνομά του ο Chris Wood, είναι ο επικεφαλής στρατηγικής μετοχών της Jefferies.
Στην τελευταία τριμηνιαία έκθεσή του λοιπόν επιλέγει σαν βασικό στοιχείο της ανάλυσής του για τους πελάτες της Jefferies τα χρηματοπιστωτικά στοιχεία της αγοράς αυτής και καταλήγει να «παραλληλίζει» την απειλή φούσκας στην εκρηκτική επέκτασης της Τεχνητής Νοημοσύνης, με την κρίση των στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου, τα πάλε ποτέ subprime loans.
Τα επιχειρήματά του δεν αφορούν την Τεχνολογία καθ’ εαυτή αλλά την «χρηματοδοτική αρχιτεκτονική» που της επέτρεψε να πάρει αυτή την ανεξέλεγκτη επέκταση, σε συνάρτηση με την οικονομία γύρω της.
Σύμφωνα με τα στοιχεία που παραθέτει λοιπόν, οι «συμβολαιοποιημένες» αλλά… ανεκτέλεστες παραγγελίες των Microsoft, Google, Amazon και Oracle έφτασαν τα 2,34 τρισ. δολάρια, έχοντας τριπλασιαστεί σχεδόν μέσα σε έναν χρόνο !
Περίπου οι μισές οφείλονται σε δύο μόνο πελάτες (!), την OpenAI και την Anthropic, από τις οποίες όμως, άκουσον – άκουσον, καμία δεν είναι σήμερα κερδοφόρα ! Και το ερώτημα κατά συνέπεια είναι πόσο εγγυημένες είναι οι αποπληρωμές αυτών των 2,3 τρις. δολ….
Κατά τον Wood – το συμπέρασμά του δηλαδή είναι ότι – οι πάροχοι cloud έχουν στην πράξη δώσει μεγάλη και υπερ-συγκεντρωμένη, ακάλυπτη πίστωση σε «ενοικιαστές» Data Centers, που… καίνε μετρητά. Τα Data Centers – όπως αυτά που άρχισαν να φυτρώνουν σαν ανεμογεννήτριες στην Ελλάδα – «χτίζονται» με την υπόθεση ότι «οι μελλοντικές πληρωμές είναι δεδομένες».
Κάπως δηλαδή όπως το 2008 θεωρούνταν δεδομένες, οι δόσεις των δανειοληπτών με τα subprime loans, πριν από το 2008…
Ταυτόχρονα, όμως αναδύεται ένα άλλο πρόβλημα, η τιμή του ίδιου του «προϊόντος» διολισθαίνει… ταχύτατα. Τα κινεζικά μοντέλα ανοιχτού κώδικα ήδη από τα τέλη του 2024 αρχές του 2025 επεξεργάζονται πλέον πολλαπλάσιο όγκο «tokens» από τα αμερικανικά. Ας αφήσουμε την DeepSeek που έχει περάσει σε άλλο επίπεδο, ή την Moonshot, το μοντέλο Kimi K3 πλησιάζει σε επιδόσεις τα κορυφαία δυτικά μοντέλα με υποπολλαπλάσιο κλάσμα του κόστους.
Η μέση τιμή των «tokens» έχει πέσει πάνω από 50% από τον Μάιο. Ποιος εγγυάται, τότε, λέει ο Chris Wood, ότι οι νέοι γίγαντες «δανειολήπτες» θα τιμήσουν δεσμεύσεις τρισεκατομμυρίων;
Μέχρι σήμερα η χρηματοδότηση αυτή όπως επισημαίνει ο αναλυτής της Jefferies, περνά όλο και περισσότερο από το χρέος αυξάνεται… εκθετικά. Οι πέντε μεγάλοι hyperscalers κυκλοφόρησαν φέτος ομόλογα 229 δισ. δολαρίων, έναντι 108 δισ. σε όλο το 2025.
Οι ελεύθερες ταμειακές ροές τους γλιστρούν σταθερά προς αρνητικό έδαφος, χωρίς όμως οι κεφαλαιακές δαπάνες να επιβραδύνονται.
Το πιο αποκαλυπτικό εύρημα όμως της ανάλυσης, αφορά την «ποιότητα» των κερδών.
Ολόκληρη η αύξηση των κερδών των τεσσάρων μεγάλων τον τελευταίο χρόνο προέρχεται από λογιστικές υπεραξίες «συμμετοχών» σε «μη εισηγμένες» εταιρείες ΤΝ. Ο «κύκλος» είναι κλειστός…
Οι hyperscalers επενδύουν στα εργαστήρια. Τα εργαστήρια αγοράζουν υπολογιστική ισχύ από τους hyperscalers. Και οι hyperscalers εγγράφουν ως κέρδος την ανατίμηση των συμμετοχών τους… Αυτό μοιάζει με φαύλο κύκλο σε… διαστημικές διαστάσεις.
Η Ευρώπη συμμετέχει σ’ αυτό το πανηγύρι και είναι ενδιαφέρον να δούμε το πώς.
Οι αμερικανικοί κολοσσοί μετά τις εκδόσεις στις αμερικανικές αγορές, φέτος στράφηκαν μαζικά στην αγορά ευρωομολόγων.
Η Amazon πραγματοποίησε τον Μάρτιο τη μεγαλύτερη έκδοση εταιρικού ομολόγου σε ευρώ που έγινε ποτέ, ύψους 14,5 δισ. Ήδη οι εκδόσεις που έχουν κάνει οι πέντε μεγάλοι αντιστοιχούν πλέον σε σχεδόν 10% των νέων εκδόσεων μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων στην ευρωζώνη! Και εδώ ερχόμαστε στο πιο ενδιαφέρον.
Αγοραστές είναι κυρίως ευρωπαϊκά συνταξιοδοτικά ταμεία και ασφαλιστικές, που αντιμετωπίζουν τους μακροπρόθεσμους αυτούς τίτλους σχεδόν ως υποκατάστατο των γερμανικών ομολόγων. Η ΕΚΤ από την πλευρά της έχει ήδη προειδοποιήσει ότι οι τίτλοι αυτοί μπορεί να γίνουν «λιγότερο ασφαλείς» όσο αυξάνεται ο δανεισμός, και ότι κινδυνεύουν να εκτοπίσουν τους ευρωπαίους εκδότες. Με άλλα λόγια, οι αποταμιεύσεις των Ευρωπαίων συνταξιούχων χρηματοδοτούν τα αμερικανικά data centers. Αν έρθει η «επαναφορά» για την οποία μιλά ο Wood, θα απορροφήσουν και μέρος του «λογαριασμού», δηλαδή της ζημιάς.
Η αναλογία με το 2008 ασφαλώς δεν είναι.. τέλεια. Οι hyperscalers δεν είναι υπερμοχλευμένες τράπεζες όπως το 2007 – 2008, διαθέτουν κερδοφόρες κύριες δραστηριότητες, και δεν υπάρχει ακόμη εκτεταμένη αλυσίδα τιτλοποιήσεων. Γι’ αυτό ο Wood στρέφει την προσοχή στα spreads. Το «μήνυμά του», που θυμίζει περισσότερο την ασιατική κρίση του 1997, είναι απλό. Αυτό που λέει είναι ότι οι φούσκες δεν σπάνε όταν «απογοητεύει» η τεχνολογία, αλλά όταν οι πιστωτές χάνουν την εμπιστοσύνη τους και πάψουν… να δανείζουν. Αλλά αυτό είναι το διακριτικό και διπλής ανάγνωσης μήνυμα του Chris Wood, αλλά ο καθένας μπορεί να το διαβάσει και διαφορετικά σύμφωνα με την δική του εκτίμηση.
