Για να πιάσουμε το λογικό νήμα που συνδέει την σημερινή κρίση χρέους της Γαλλίας με τα όσα θα μπορούσαν να συμβούν, ή όχι και στο ελληνικό χρέος, πρέπει να κάνουμε ένα φαινομενικά παράδοξο… άλμα, από το Παρίσι στο μακρινό Τόκιο.
Γιατί; Γιατί εδώ και δεκαετίες το «φτηνό» γιεν λειτουργούσε, όπως συνηθίζεται να λένε στις αγορές, σαν ενα «ΑΤΜ χωρίς PIN» για το παγκόσμιο χρέος. Οι επενδυτές δανείζονταν σχεδόν δωρεάν στο Τόκιο σε γιέν – και στην Ελλάδα το είχαμε ζήσει αυτό κατά περιόδους τα χρόνια του Αν. Παπανδρέου και μετά του Σημίτη – και τοποθετούσαν τα κεφάλαια σε ομόλογα άλλων χωρών κυρίως των ΗΠΑ και της Ευρώπης με μεγαλύτερες αποδόσεις. Μία διαδικασία που έχει πάρει το όνομα “carry trade” και για την οποία έχουμε μιλήσει αρκετές φορές από τις γραμμές αυτές με διάφορα επεισόδια που έχουν συμβεί στο μεταξύ.
Σήμερα όμως το 30ετές JGB (ιαπωνικό ομόλογο) αποδίδει το ιστορικό υψηλό 4,23% και η BoJ συνεχίζει να αυξάνει τα επιτόκια. Με άλλα λόγια ο πληθωρισμός στην Ιαπωνία έχει επιστρέψει και τα επιτόκια έχουν δρομολογήσει μία διαδικασία προσέλκυσης και επαναπατρισμού ιαπωνικών κεφαλαίων. Αυτή η διαδικασία σήμερα λειτουργεί όμως και ως «margin call» – σε γενικές γραμμές – για το παγκόσμιο μοχλευμένο χρέος, δηλαδή αναγκαστικής βίαιης εξόφλησης υποχρεώσεων έναντι δανεισμού που είχε γίνει με πάμφθηνο χρήμα και το οποίο τώρα έχει ακριβύνει απότομα, υποχρεώνοντας τους δανεισμένους να κλείσουν εκτός χρονοδιαγράμματος τις «θέσεις» τους.
Το πρώτο «εύκολο» θύμα αυτής της αναστροφής στην κίνηση κεφαλαίων είναι κατά πως φαίνεται η Γαλλία. Σύμφωνα με το Bloomberg το fund Sumitomo Mitsui «ρευστοποίησε» με την μία όλα τα γαλλικά ομόλογα που είχε στο χαρτοφυλάκιό του ! Και αυτή η κίνηση ήταν αρκετή για να στείλει το spread των γαλλικών ομολόγων πάνω από τις 140 μονάδες βάσης. Γιατί ; Γιατί η Sumitomo Mitsui πούλησε γαλλικά και αγόρασε γερμανικά ομόλογα και βραχυπρόθεσμα ιαπωνικά. Οι Ιάπωνες κατέχουν ακόμη 25 τρισ. γιεν σε γαλλικό χρέος… Τη Δευτέρα το γαλλικό 10ετές ομόλογο (ΟΑΤ) ήταν κοντά στο 4,87%, με spread περίπου 145 μονάδων έναντι του γερμανικού Bund.
Θα μπορούσε να πεί κανείς ότι η επικίνδυνη «μετάδοση» έχει ήδη αρχίσει γιατί το διετές ιταλικό BTP (σύμφωνα πάντα με τα στοιχεία που συγκεντρώσαμε με την βοήθεια της ΑΙ από το Bloomberg) κινείται πλέον «μαζί» με τo γαλλικό ΟΑΤ. Για την πολύ γνωστή μας Goldman Sachs, αυτό σημαίνει ότι η αγορά «τιμολογεί» ευρωπαϊκό κρατικό κίνδυνο. Και όχι μόνο τον γαλλικό…
Με άλλα λόγια, φαίνεται σαν να επιστρέφει ο «κατακερματισμός» της ευρωπαϊκής αγοράς ομολόγων όπως στην κρίση του χρέους πριν από μία δεκαετία και κάτι. Ο «κατακερματισμός» που η Λαγκάρντ είχε αξιολογήσει σαν τον μεγαλύτερο κίνδυνο στην ευρωπαϊκή αγορά χρέους. Γιατί; Γιατί το ίδιο επιτόκιο της ΕΚΤ μεταφράζεται σε πολύ διαφορετικό κόστος χρηματοδότησης από χώρα σε χώρα της ΟΝΕ….
Εδώ όμως η σύγκριση με το 2012 – 14 είναι ενδιαφέρουσα και γόνιμη για προβληματισμό. Ο Ντράγκι τότε «έδρασε» σε ένα περιβάλλον χαμηλού πληθωρισμού και προοπτικής αποπληθωρισμού. Η αγορά ομολόγων και η νομισματική χαλάρωση που εφαρμόσθηκε με το “what ever it takes” κινούνταν τότε προς την ίδια κατεύθυνση. H συμπίεση των spreads εξυπηρετούσε δηλαδή την εντολή της ΕΚΤ.
Σήμερα το επιτόκιο καταθέσεων είναι στο 2,50%, ο πληθωρισμός Σεπτεμβρίου ξεπέρασε τις προβλέψεις και οι αγορές προεξοφλούν νέες αυξήσεις. Δηλαδή έχουμε το απολύτως αντίθετο περιβάλλον για μία «επανάληψη» της ίδιας στρατηγικής.
Για το αδιέξοδο αυτό είχαμε προειδοποιήσει σε πρόσφατο σημείωμα στα Οικονοκλαστικά («Αυτή την φορά ίσως ούτε η ΕΚΤ θα μπορεί να βοηθήσει…»). Γιατί αν η ΕΚΤ ενεργοποιήσει το περιβόητο εργαλείο παρέμβασης και στήριξης του χρέους μίας χώρας, το TPI, να αγοράζει δηλαδή γαλλικά ομόλογα την ίδια στιγμή που σφίγγει την νομισματική της πολιτική αυξάνοντας τα επιτόκια λόγω πληθωρισμού, οι αγορές θα «αναγνωρίσουν» την αντίφαση και θα σπεύσουν να… δοκιμάσουν τις αντοχές της με πολύ υψηλό «κόστος» για την ΕΚΤ και το σύστημα.
Επιπλέον όμως, το εργαλείο αυτό προϋποθέτει δημοσιονομική «πειθαρχεία» από την χώρα που θα στηριχθεί, κάτι που ούτε η κυβέρνηση ούτε το πολιτικό περιβάλλον της Γαλλίας θα επέτρεπαν αυτή την στιγμή με τα σχολεία και τους δρόμους να έχουν πάρει «φωτιά», σε μία χώρα που «έκλεισε» το 2025 με έλλειμμα 5,1% και βρίσκεται προ των προεδρικών εκλογών.
Αν πάλι η ΕΚΤ μείνει «αδρανής», όπως σημειώνει η Deutsche Bank, το χρηματοπιστωτικό «στρες» στις αγορές θα συνεχίσει να κάνει τη σύσφιξη αντί γι’ αυτήν (ΕΚΤ) και το βάρος θα πέσει στο ευρώ, το οποίο ήδη βρίσκεται σε διολίσθηση της συναλλαγματικής του ισοτιμίας εδώ και πάνω από 17 μήνες !
Η Ελλάδα μέσα σ’ αυτό το… σκηνικό βρίσκεται σε ιδιόμορφη θέση.
Το 10ετές της αποδίδει λιγότερο από το γαλλικό και το ιταλικό, όμως το spread έναντι του Bund έχει αρχίσει να ανοίγει και πάλι σχετικά γρήγορα. Στις αρχές Σεπτεμβρίου ήταν περίπου 65–70 μονάδες βάσης, αλλά την Παρασκευή έφτασε περίπου στις 110 bp και τη Δευτέρα υποχώρησε στις 102, με την απόδοση να είναι ήδη στο 4,52%.
Το κρίσιμο στοιχείο εδώ είναι ότι η διεύρυνση του spread οφείλεται κυρίως στη φυγή προς την ασφάλεια. Πρέπει να προσέξουμε ότι μέσα στην εβδομάδα η απόδοση του ελληνικού ομολόγου ανέβηκε μόλις έντεκα μονάδες (bp), ενώ αντίθετα το spread διευρύνθηκε πάνω από τριάντα bp. Με άλλα λόγια η αγορά καθώς μπαίνει σε φάση ανησυχίας ξαναβάζει την Ελλάδα στην «περιφέρεια», παρά τα πολύ καλύτερα θεμελιώδη δημοσιονομικά μεγέθη της.
Υπάρχει όμως η «ασπίδα» της αναδιάρθρωσης του χρέους, που έχει μεταφέρει την πλειονότητα σχεδόν του ελληνικού χρέους σε σταθερό πολύ χαμηλό για τα δεδομένα της συγκυρίας επιτόκιο. Παράλληλα υπαρχει και το περιβόητο «μαξιλάρι» με τα σημαντικά ταμειακά διαθέσιμα, οπότε η άνοδος των αποδόσεων δεν περνά παρά μόνο σε ένα μικρό μέρος στο κόστος εξυπηρέτησης, το οποίο έτσι κι αλλιώς ο ΟΔΔΗΧ είχε φροντίσει να «χετζάρει» πολύ νωρίτερα με βάση τα στοιχεία που έχουν δημοσιοποιηθεί.
Ο κίνδυνος όμως παραμένει και είναι πραγματικός. Αν το spread συνεχίσει να ανεβαίνει ενώ το Bund σταθεροποιείται, δεν θα πρόκειται πλέον για διεθνή αναταραχή αλλά για επανεκτίμηση του «ελληνικού» κινδύνου. Και στην περίπτωση αυτή η κερκόπορτα της «μετάδοσης» δεν θα είναι το κρατικό αλλά το ιδιωτικό χρέος… Και εκεί όπως επισημάναμε και με το σχόλιο για τον Προϋπολογισμό δεν υπάρχει… «ασπίδα».
Σε αυτό το περιβάλλον, Eurogroup και Ecofin «συζητούν» αυτή την εβδομάδα το αίτημα της Ιταλίας και της Ελλάδας για ρήτρες εξαιρέσεων σε πόρους που θα πρέπει να ενεργοποιηθούν για την αντιμετώπιση της αύξησης του πληθωρισμού, ιδιαίτερα σε καύσιμα ίσως και σε τρόφιμα, κατά παρέκκλιση των δημοσιονομικών κανόνων…
Σε κάθε περίπτωση πάντως το μείζον πρόβλημα και ερώτημα είναι αν η Ευρωζώνη διαθέτει πλέον αποτελεσματικό «εργαλείο» κατά του κατακερματισμού του χρέους στις αγορές. Ενα εργαλείο που να μπορεί όμως να χρησιμοποιηθεί ακόμα και όταν ο πληθωρισμός δεν της επιτρέπει… να το χρησιμοποιήσει.
Τα μηνύματα από το Τόκιο στο Παρίσι έχουν έρθει και δεν είναι καλά.
